以所有權為基礎的實物資產代幣化：合規路徑正在成形
長期以來，實物資產（Real-World Assets, RWAs）上鏈的最大障礙並非技術限制，而是監管互動不足。然而，這一局面正逐步改變。Sologenic 首席法務官 Ashley Ebersole 指出，美國證券交易委員會（SEC）近年來對區塊鏈資產的態度已從單純執法轉向更開放的對話，為合規型 RWA 產品鋪平道路。
Ebersole 自 2015 年起任職於 SEC，曾參與該機構早期針對加密貨幣與證券法適用性的內部工作小組。2017 年《DAO 報告》發布後，SEC 明確主張對符合證券定義的代幣擁有管轄權，隨即展開長達數年的強力執法行動，卻鮮少提供政策指引或產業協作空間。
「《DAO 報告》之後，接下來兩年都是執法回應。我原以為在我離任前會看到更多政策導向的轉變——但這並未發生，」Ebersole 向 Cointelegraph 表示。他指出，這種「只打不談」的姿態在他離職後更加僵化，尤其在 Gary Gensler 於 2021 年 4 月接掌 SEC 後，內部人員甚至被勸阻與加密企業接觸。溝通管道中斷，導致企業難以設計真正合法的 RWA 產品，也延宕了鏈上證券模型的實際落地。
合規型 RWA 的運作模式
儘管挑戰重重，市場對代幣化實物資產的需求正快速成長。渣打銀行預測，到 2028 年，非穩定幣類 RWA 的總值有望突破 2 兆美元，主要由代幣化股票、基金及其他傳統金融工具驅動。
包括貝萊德（BlackRock）和摩根大通（JPMorgan）在內的大型金融機構已積極佈局。前者探索利用代幣化升級基金基礎設施，後者則已在以太坊上推出代幣化貨幣市場產品。
所有權型 vs. 價格追蹤型：關鍵差異
Ebersole 強調：「確實存在一條正確的合規代幣化路徑。」他特別推崇一種以「所有權」為核心的模型——類似存託憑證（Depository Receipts）：
- 用戶購買代幣時，受監管的清算券商同步購入對應股票；
- 代幣即時鑄造，代表對該股票的契約權利；
- 持有者享有完整股東權益，包括股息與投票權。
「你就是股東。代幣在購買當下鑄造，並明確指向一份同時購入的股票契約權利，」他解釋道。
此模式與僅提供價格曝險（price exposure）的合成型代幣截然不同。後者雖追蹤股價，卻不賦予法律上的所有權或股東權利。2025 年 7 月 Robinhood 推出與 OpenAI 相關的代幣化產品即屬此類，引發爭議——因 OpenAI 明確表示未授權任何股權轉讓。
RWA 代幣化的現實瓶頸
儘管技術可行，RWA 代幣化仍面臨嚴峻的法律地理限制。Ebersole 警告：「區塊鏈無國界，但證券法有。」一套符合美國法規的架構，未必適用於歐盟或亞洲市場。
跨境合規的複雜迷宮
各司法管轄區對許可、披露與銷售皆有獨立要求。Ebersole 指出：「若要完全合法，代幣化 RWA 項目最棘手之處，就是必須穿越全球各地的法律迷宮——在美國已是挑戰，在國際層面更為複雜。」
此一碎片化現象促使平台採取區域化策略。例如 Robinhood 的代幣化服務僅限歐盟用戶，其產品雖可交易美國股票與 ETF，但不授予底層資產所有權，而是依 MiFID II 規範，作為區塊鏈衍生品進行監管。
| 平台 | 代幣化資產數量 | 所有權結構 | 適用法規 |
|---|---|---|---|
| Robinhood（歐盟版） | 1,493 項 | 價格追蹤型（無所有權） | MiFID II 衍生品規則 |
| 合規所有權模型（如 Ebersole 提議） | 試點階段 | 直接股東權利 | 美國證券法 + 受監管中介 |
收益機制的監管紅線
另一敏感領域是「被動收益」。Ebersole 解釋，監管機構嚴格區分兩類收益：
- 主動收益：如參與驗證交易（staking）所獲報酬；
- 被動收益：僅因持有代幣即自動產生的收益。
「若你購買的資產僅因『持有』就產生固有收益，監管機構仍會將其視為證券的核心特徵，」他強調。此觀點已影響多起執法案例，也持續塑造產品設計邏輯。
監管思維的關鍵轉折
RWA 發展的真正轉機，來自 SEC 對產業態度的根本變化。過去在 Gensler 領導下，SEC 採取「執法優先」策略，幾乎切斷與業界的建設性對話。如今，隨著新任委員 Paul Atkins 等人加入，風向明顯軟化。
「現在 SEC 更願意與產業互動，並問：『如果你們想做我們支持的事，會怎麼做？』」Ebersole 說。這種開放姿態使透過受監管中介與託管安排的合規模型得以從概念走向實踐。
儘管跨境分銷與收益設計仍存法律摩擦，但 Ebersole 認為，只要監管與市場持續協作填補缺口，未來不排除出現更精細的專屬法規框架。
常見問題解答
什麼是「所有權型」RWA 代幣？
指代幣直接代表對底層資產（如股票）的法律所有權，持有者享有完整股東權利，包括股息分配與投票權，通常由受監管券商託管實物資產。
為何 Robinhood 的代幣化股票不給所有權？
因其產品設計為價格追蹤型衍生品，僅反映股價波動，不涉及實際股票過戶。此結構符合歐盟 MiFID II 對衍生品的監管要求，但排除了股東權利。
美國合規的 RWA 能直接在歐洲銷售嗎？
不能。各國證券法獨立運作，需分別取得當地許可、滿足披露義務並遵守銷售限制。跨國發行通常需重新設計法律架構。
代幣若有「被動收益」就一定是證券嗎？
根據當前美國 SEC 立場，若收益僅因「持有」而自動產生（非來自使用者主動行為），極可能被認定為證券，需遵守註冊或豁免規定。
普通投資者如何辨別 RWA 產品是否合規？
應確認三點：1）是否有受監管金融機構擔任託管方；2）代幣是否明確賦予底層資產權利；3）發行方是否公開說明適用的證券法豁免條款（如 Reg D 或 Reg S）。
